春節后，純堿玻璃板塊表現亮眼，25日夜盤，純堿玻璃主力合約均創下上市以來新高。其中，玻璃2105合約盤中觸及2078元/噸，繼12月以來再次創下新高，純堿2105合約盤中觸及1876元/噸，為9月之后的新高點。引爆本輪純堿玻璃強勢行情的關鍵在于，市場對春節后終端需求預期樂觀，進而引起市場囤貨需求大增，但因純堿和玻璃供需格局本身存在的差異，或導致后市行情發展出現分化。

一、玻璃：預期與現實博弈持續，趨勢性行情還需等待

玻璃本輪行情要點在于剛性補庫需求疊加樂觀預期，下游囤貨超預期增長，廠庫庫存得到快速去化。 今年庫存變化相比往年比較特殊。 從庫存水平看，節后一周玻璃庫存環比下降約 9%，同比2020年下降47%，同比2019年下降17%，庫存水平偏低，其中華北和華東地區去化相對較快，環比降幅分別為24%和14%。 從庫存去化節奏看，今年去庫時點有所提前，春節后一周庫存即開始下降，2020年和2019年的庫存拐點均在4、5月左右。

玻璃庫存的變化本質是需求的變化。從需求端看，下游節前整體補庫力度有限，而節后復工時間有所提前，部分深加工企業玻璃庫存水平偏低，剛需補庫在春節后集中釋放。其次，節前在疫情影響下，北方地區汽運環節受到較大限制，部分訂單無法在節前完成交貨，只能順延到節后進行，一定程度上造成了春節后現貨市場成交火爆的“假象”。另一方面，市場對于春節后終端需求的恢復維持樂觀預期，在剛需備貨基礎上刺激了一定投機性需求。當前房地產正處于地產竣工周期中段，加上今年春節前疫情突發耽誤了部分工期，預計春節后地產竣工需求將集中釋放，帶動玻璃需求增長，進一步導致貿易和加工環節備貨積極性高漲，加速玻璃庫存去化。

然而玻璃價格高漲的背后，我們也觀察到一些潛在風險的存在。首先，從需求端來看，當前下游加工企業生產主要以節前訂單為主，價格上漲的背后很大程度上是預期在推動。對終端需求的評估將是影響后市走向的關鍵，包括地產何時完全恢復趕工，反映到玻璃需求上的時間有多長，還有待時間驗證。其次，當前玻璃庫存下降僅僅是庫存向下游的轉移，從顯性到隱性的轉化，春節前后大部分玻璃廠庫庫存流轉到下游貿易和深加工環節，這部分庫存中只有少部分轉換到了加工生產上，那么后續深加工訂單能否持續以及貿易商出貨節奏將會是庫存徹底去化的關鍵。

我們認為當前玻璃期貨的價格已經充分反映了市場對節后需求的預期，但目前終端情況尚不明朗，庫存也主要囤積在下游環節，后市行情則需要關注下游庫存去化情況以及終端需求是否會超預期，在此之前，預計盤面走勢呈現震蕩偏強。

二、純堿：過剩是核心，暴漲行情下警惕負反饋效應

近期支撐純堿上漲的主要邏輯和玻璃類似，玻璃廠持續一個多月的囤貨行為導致純堿庫存有所去化。 過去一周內，純堿庫存環比下降 5%左右，同比2020年下滑18%，與2020年全年相比偏低，同比2019年增加35%，和2020年以前歷史數據相比處于中性偏高的位置。 不過考慮到純堿2019年下半年經歷了一輪產能擴張，我們評估當前庫存水平中性偏低。 雖然純堿庫存整體偏低，但目前的去庫趨勢和提漲行情并不具備持續性。

從需求端看，第一，玻璃廠囤貨從春節前持續到春節后，當前純堿庫存水平已相對偏高，囤貨基本上已經接近尾聲，當前純堿出貨以節前訂單為主。第二，純堿價格大幅上漲已經波及到玻璃企業利潤，而玻璃廠大概率不會再繼續讓利，這種情況下，玻璃廠囤貨需求也會加速下滑。從供應端看，當前純堿生產利潤已經恢復到較高水平，利潤刺激下開工水平逐漸提高，最新數據顯示，開工率已經恢復到82.8%，相對于純堿主動去庫階段60%-70%的低開工水平已有較大提升，進一步看，在高利潤的持續刺激下，即將到來的集中檢修期對產量的影響預估也將有所下滑。

我們在2021年度策略中也寫到，純堿2020年持續面臨過剩問題，而供需改善的關鍵是光伏玻璃產能的投放，預計2021年下半年開始光伏玻璃產能陸續投放，將對純堿需求側帶來根本性的改善。而目前05合約面臨的核心問題仍然是過剩，在過剩產能出清前，純堿行情將出現反復。后續不論是玻璃廠率先結束囤貨，還是純堿產量大幅投放，純堿供需都將從緊平衡重新轉為過剩，對價格形成利空，預計純堿在經歷震蕩后，在基本面因素催化下或將開啟下跌行情。(曹穎 蘭淅)

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