作者 | DanielSch?nberger

編譯 | 華爾街大事件

在令人印象深刻的2021財(cái)年，聯(lián)合包裹(NYSE:UPS)的增長率極高，隨后的2022財(cái)年的業(yè)績?nèi)匀环€(wěn)健。全年，聯(lián)合包裹創(chuàng)造了1003.38億美元的收入，與2021財(cái)年的972.87億美元收入相比，同比增長3.1%。營業(yè)利潤也同比增長2.2%，從2021財(cái)年的128.1億美元增至2022財(cái)年的130.94億美元。

(相關(guān)資料圖)

自由現(xiàn)金流（非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）從2021財(cái)年的108.89億美元下降到2022財(cái)年的90.38億美元。

對于2023財(cái)年，聯(lián)合包裹預(yù)計(jì)會(huì)更加艱難。我們可以假設(shè)COVID-19危機(jī)將大量收入增長提前到2021財(cái)年，我們現(xiàn)在看到均值回歸。收入預(yù)計(jì)在970億美元至994億美元之間，導(dǎo)致收入略有下降。由于2023財(cái)年的預(yù)期資本支出較高，自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)約為80億美元（因此低于上一年）。

雖然COVID-19危機(jī)很可能將收入增長提前到2020財(cái)年和2021財(cái)年，但對相當(dāng)疲軟的指導(dǎo)的另一種解釋可能是迫在眉睫的美國經(jīng)濟(jì)衰退。在查看聯(lián)合包裹在過去美國經(jīng)濟(jì)衰退期間的表現(xiàn)時(shí)，可以查看自1998年以來的數(shù)據(jù)，因此可以查看三個(gè)不同的美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。

查看每股收益時(shí)，情況非常混亂。雖然我們可以看到對過去三次衰退中每一次的反應(yīng)，但我們也看到兩次衰退之間的每股收益下降。

在考慮聯(lián)合包裹的商業(yè)模式時(shí)，收入和利潤將受到衰退和經(jīng)濟(jì)收縮的影響也就不足為奇了。人們會(huì)減少在線購買，這將對貨運(yùn)量產(chǎn)生影響。

但從長遠(yuǎn)來看，向電子商務(wù)的持續(xù)轉(zhuǎn)變應(yīng)該對聯(lián)合包裹有利。在預(yù)計(jì)2023財(cái)年收入和每股收益將下降之后，分析師還預(yù)計(jì)2023年后收入和每股收益將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

除了即將到來的美國經(jīng)濟(jì)衰退之外，競爭的加劇也被頻繁提及，這可能被視為對聯(lián)合包裹的挑戰(zhàn)。根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，聯(lián)合包裹在美國控制著37%的市場份額，聯(lián)邦快遞緊隨其后，市場份額為33%。亞馬遜當(dāng)時(shí)的市場份額約為12%。

聯(lián)合包裹面臨的最大威脅之一——除了競爭對手聯(lián)邦快遞——可能是亞馬遜。但是，我們應(yīng)該記住，亞馬遜作為一家企業(yè)只有通過其AWS業(yè)務(wù)才能盈利（如果該公司完全盈利的話）。大多數(shù)時(shí)候，亞馬遜都在其“核心”業(yè)務(wù)上虧損，這也意味著亞馬遜目前無法提供盈利的包裹。

當(dāng)然，亞馬遜已經(jīng)做好了與聯(lián)合包裹較量的準(zhǔn)備，因?yàn)樗呀?jīng)擁有良好的物流網(wǎng)絡(luò)。亞馬遜肯定會(huì)繼續(xù)提供自己的包裹，這是聯(lián)合包裹將繼續(xù)失去的業(yè)務(wù)（盡管它已經(jīng)失去了該業(yè)務(wù)的很大一部分）。但現(xiàn)在，懷疑亞馬遜是否也能為其他企業(yè)或個(gè)人遞送包裹并從聯(lián)合包裹那里竊取市場份額并從中獲利。

除了亞馬遜，其他幾家公司也經(jīng)常被列為競爭對手。優(yōu)步或DoorDash等按需配送公司通常被視為聯(lián)合包裹和FedEx的競爭對手。但這些公司并不是真正的競爭對手，主要有兩個(gè)原因。首先，這些公司主要從餐廳送餐，這是聯(lián)合包裹不活躍的市場，因此不是競爭對手。此外，這些公司可以快速交付（一小時(shí)或更短時(shí)間內(nèi)），但只能在本地范圍內(nèi)交付。為了與聯(lián)合包裹競爭，這些公司必須在國內(nèi)或國際范圍內(nèi)送貨上門，但顯然缺乏實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施。

與亞馬遜的物流業(yè)務(wù)類似，優(yōu)步、DoorDash和其他按需配送公司也在努力盈利。在未來的艱難時(shí)期，這些企業(yè)將更難籌集現(xiàn)金并繼續(xù)開展無利可圖的業(yè)務(wù)運(yùn)營——更不用說擴(kuò)張和試圖攻擊公司了像聯(lián)合包裹或FedEx。

聯(lián)合包裹在過去幾年的營業(yè)利潤率和毛利率都相當(dāng)穩(wěn)定，這是一個(gè)很好的跡象，表明他們有能力抵御競爭對手。

穩(wěn)定的利潤率已經(jīng)是圍繞企業(yè)建立廣泛經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的好兆頭。聯(lián)合包裹顯然具有競爭對手難以超越的競爭優(yōu)勢。

高昂的前期成本：第一步，建立分銷網(wǎng)絡(luò)需要大量資金。通常，一家公司需要在戰(zhàn)略性地點(diǎn)設(shè)立配送中心（這些地點(diǎn)通常很昂貴，因?yàn)檫@些地點(diǎn)也受到其他公司的高度垂涎），并且根據(jù)運(yùn)輸方式的不同，需要火車、卡車或飛機(jī)來運(yùn)送產(chǎn)品。這些運(yùn)輸車輛通常很昂貴，因?yàn)楣静粌H需要一輛卡車，而且需要大量卡車。總而言之，一家公司甚至在開始交付和產(chǎn)生收入之前就有極高的費(fèi)用。

現(xiàn)有公司的低成本：但即使分銷系統(tǒng)到位并且新公司花費(fèi)數(shù)百萬美元建立這樣的分銷系統(tǒng)，這樣的分銷網(wǎng)絡(luò)的密集程度仍然很重要。配送中心的密度和戰(zhàn)略位置將決定銷售商品的成本以及公司的盈利能力。而且由于現(xiàn)有公司的分銷網(wǎng)絡(luò)很可能更密集，現(xiàn)有公司仍然可以降低價(jià)格以給新競爭對手帶來巨大壓力。

盡管公司有時(shí)會(huì)設(shè)法克服這條護(hù)城河并進(jìn)入市場，但這非常困難。亞馬遜仍在虧損，而FedEx在開始業(yè)務(wù)時(shí)遇到了巨大的問題（有關(guān)背景信息，有關(guān)聯(lián)合包裹與FedEx的播客系列）。其他公司也可以看到強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)，例如醫(yī)療配送公司McKessonCorporation或CardinalHealth。

至少有三個(gè)原因?qū)е赂偁帉κ蛛y以進(jìn)入該行業(yè)并與聯(lián)合包裹較量。首先，我們可以提到監(jiān)管障礙，這些障礙很重要，但肯定不是需要克服的最大障礙。

此外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)對聯(lián)合包裹和FedEx有利，因?yàn)楫?dāng)配送網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)到位并且飛機(jī)已經(jīng)開始飛行并且卡車已經(jīng)開始行駛時(shí)，額外包裹的額外成本幾乎為零。不僅規(guī)模較小的公司和新競爭對手難以匹敵這些規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而且對卡車、飛機(jī)和配送中心的前期資本要求也很高，擁有這么多可用現(xiàn)金對小型和年輕企業(yè)來說是一個(gè)挑戰(zhàn)。

聯(lián)合包裹的股息也很有趣，最近將季度股息從1.52美元提高到1.62美元，我們應(yīng)該始終牢記，這是在前一年的股息從1.02美元大幅增加到1.52美元之后。公司連續(xù)第14年增加股息，在過去五年中，聯(lián)合包裹以12.69%的復(fù)合年增長率增加了股息。

當(dāng)前的季度股息導(dǎo)致年度股息為6.48美元，股息收益率為3.4%

除了股息外，聯(lián)合包裹還使用股票回購作為資本配置的形式。2022年，聯(lián)合包裹在股票回購上花費(fèi)了約35億美元，目前已獲得50億美元的股票回購授權(quán)。到2023年，它計(jì)劃花費(fèi)約30億美元用于股票回購，約45億美元用于支付股息。

當(dāng)查看聯(lián)合包裹交易的簡單估值指標(biāo)時(shí)，聯(lián)合包裹可以被視為合理估值。目前，聯(lián)合包裹的市盈率為14倍，自由現(xiàn)金流為18倍。尤其是在過去兩年中，該股變得更便宜，而且似乎以合理的估值指標(biāo)進(jìn)行交易。

除了查看簡單的估值指標(biāo)外，還可以使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量計(jì)算來確定股票的內(nèi)在價(jià)值。作為計(jì)算的基礎(chǔ)，可以使用80億美元的自由現(xiàn)金流——根據(jù)聯(lián)合包裹自己對2023財(cái)年的指導(dǎo)。假設(shè)從現(xiàn)在到永久增長5%（以及10%的貼現(xiàn)率和8.71億股流通股），聯(lián)合包裹現(xiàn)在的估值相當(dāng)高。

當(dāng)然，可以為未來幾年更高的增長率提供理由，假設(shè)未來幾年增長6%，聯(lián)合包裹的內(nèi)在價(jià)值將為230美元。另一方面，如果當(dāng)前每股收益和自由現(xiàn)金流是可持續(xù)的，我們也應(yīng)該保持謹(jǐn)慎——尤其是考慮到迫在眉睫的美國經(jīng)濟(jì)衰退。

該股票的交易價(jià)格下跌了約10%，同時(shí)業(yè)務(wù)有所改善。聯(lián)合包裹現(xiàn)在可以被視為估值合理。購買聯(lián)合包裹當(dāng)然不是最糟糕的投資，但分析師認(rèn)為可以在未來幾個(gè)季度以更好的價(jià)格購買股票。

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