【資料圖】

分眾傳媒（002027）的競爭壁壘深厚，一是從行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜矗菝綀鼍皳碛休^高的品牌廣告價值且品牌廣告的價值難以被效果廣告完全取代;二是從公司自身來看，先發(fā)優(yōu)勢、雄厚的資金優(yōu)勢、核心點位規(guī)模優(yōu)勢等保障了公司現(xiàn)階段難以被競爭對手超越。目前同行業(yè)公司規(guī)模普遍較小，分眾和新潮傳媒也逐漸形成了差異化經(jīng)營布局，行業(yè)的整體競爭態(tài)勢明顯緩和。

高杠桿經(jīng)營，單屏收入有望觸底回升。高杠桿經(jīng)營模式有助于釋放更高的業(yè)績彈性，公司的高杠桿經(jīng)營主要來自媒體點位租賃、設(shè)備折舊等固定成本的存在。我們可用單屏收入來探討公司經(jīng)營周期，在歷經(jīng)2015年-2017年(盈利上行，需求帶動單屏收入和毛利率走高)、2018年-2019年(盈利下行，供給增加、需求下滑，單屏收入和毛利率走低)、2020年-2021年(盈利上行，需求復(fù)蘇強勁帶動單屏收入和毛利率走高)、2022年(需求嚴重不足導致盈利下行)等周期波動后，我們認為未來兩年公司大概率步入盈利上行期，而當下正處新一輪周期起點，單屏收入、盈利水平等有望隨公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)而開啟觸底回升。

短期廣告復(fù)蘇向好，客戶結(jié)構(gòu)變化增強業(yè)績韌性。上半年廣告市場復(fù)蘇態(tài)勢向好，2023年1-5月整體廣告市場同比增長3.9%，單5月同比增長21.4%;梯媒渠道恢復(fù)較快，在1月/4月/5月等重點促銷月份的同比增速均超20%。公司客戶結(jié)構(gòu)不斷變化，消費行業(yè)客戶占比持續(xù)提升，在經(jīng)濟下行期對公司業(yè)績起到了關(guān)鍵支撐作用，營收占比從2017年的19.75%提升到2022年的55.19%。公司單季度業(yè)績恢復(fù)向好，2023Q1營收和歸母凈利潤同比增速分別為-12.40%和1.34%，預(yù)計2023Q2歸母凈利潤環(huán)比增長28.43%-42.24%;新一輪提價10%已于2023年7月落地，有望貢獻更多業(yè)績增量。

長期梯媒具備持續(xù)增長潛力，未來5年市場規(guī)模有望接近300億元。梯媒位處核心生活場景，能夠持續(xù)吸引用戶的注意力，在我國城鎮(zhèn)化率和電梯保有量不斷增加的背景下，具備長期增長潛力。長期來看，我們認為梯媒廣告的市場規(guī)模持續(xù)增長的動力主要來自經(jīng)濟總量提升(跟隨GDP的同步增長)和廣告渠道間的預(yù)算轉(zhuǎn)移(梯媒廣告預(yù)算比重的提升)。假設(shè)2023年-2027年中國GDP同比增速分別為5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%(偏保守情況)，中國廣告支出總額占GDP比重由2022年的0.77%提升至2027年的0.90%，梯媒廣告占整體廣告支出比重達到2%-2.2%;則到2027年，中國梯媒廣告市場規(guī)模有望接近300億元，分眾梯媒收入有望接近200億元。

分眾傳媒作為梯媒龍頭，護城河深厚，順周期下的高杠桿經(jīng)營模式有望釋放更高的業(yè)績彈性。預(yù)計公司2023年/2024年/2025年分別實現(xiàn)營收130.77億元/150.87億元/166.54億元，歸母凈利潤48.17億元/60.41億元/66.27億元，EPS分別為0.33元/0.42元/0.46元，對應(yīng)PE為22.64倍/18.05倍/16.45倍。維持“買入”評級。

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