文章來源：中國金融四十人論壇
6月2日，美國勞工統計局公布的最新數據顯示，5月新增非農就業人口33.9萬，遠超市場預期和4月的29.4萬人；失業率略有反彈，從史上最低點3.4%上升至3.7%；5月平均時薪環比增幅0.3%，較上月的0.5%有所放緩。由此可見，美國勞動力市場依然強勁。
自去年3月開始，美聯儲已經10次加息、累計500個基點，將聯邦基準利率從0附近推升至5%-5.25%區間。一邊是放緩的經濟增長、銀行風險事件帶來的信貸緊縮壓力，另一邊是仍居高位的通脹、依然強勁的就業市場，6月中旬的議息會議讓美聯儲不得不作出艱難決定——繼續加息還是暫停？這也是當前市場最為關心的問題之一。
【資料圖】
在接受CF40研究部訪談時，中國金融四十人論壇（CF40）成員、中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長彭文生深入分析了當前美國的經濟形勢以及美聯儲下一步可能采取的加息路徑。
他認為，美聯儲可能會在6月議息會議上“跳過”加息，但這并不意味著本輪加息周期的結束和降息的開始。“下一步美聯儲怎么走，取決于經濟走勢尤其通脹和就業數據。”
短期來看，美國通脹可能會繼續下行，但下行節奏有所放緩，中期通脹取決于經濟的熱度、總需求能否下降，另外隨著貨幣條件緊縮，通脹最終還是會下來，但何時能降至2%目標水平有較大的不確定性。長期來看，通脹在新形勢下可能面臨中樞抬升，美聯儲未來可能不得不接受更高的通脹目標。
對于當前美國就業市場為何如此強勁，彭文生指出，主要有兩方面因素，一是貨幣緊縮存在“時滯”效應，二是就業市場與經濟增長和通脹的關系發生了變化。疫情期間的政策刺激帶來需求旺盛，而勞動力供給相比過去有所下降。其背后的含義是，經濟面臨滯脹壓力，控制通脹的“犧牲率”上升，也就是要把通脹降低到過去的常態水平，可能對應著比過去更低的經濟增長。
他指出，總體來看，今年下半年美聯儲降息的概率比較小，至于明年是否會降息，還要看貨幣緊縮力度對經濟的影響。一個值得關注的新增因素是，銀行風險事件發生后，美國政府兜底救市，造成市場風險溢價下行，信用債利差和股市溢價都處在次貸危機后最低的水平。
“未來一段時間無風險利率和風險溢價可能是蹺蹺板的關系，貨幣緊縮疊加銀行風險事件可能導致美國金融周期見頂、風險溢價從目前過度樂觀的低水平反彈，反過來講，如果風險溢價繼續在低位，美聯儲則面臨進一步加息或者更長時間維持利率在高位的壓力，最終的結果都是融資條件緊縮，控制通脹需要付出經濟衰退的代價，政府兜底只是推遲了經濟‘硬著陸’的時間。”彭文生說。
以下為訪談紀要：
Q1：您對6月中旬的美聯儲貨幣政策會議有何展望？
彭文生：我認為，美聯儲可能會在6月議息會議上“暫停”或者說是“跳過”加息。
從當前的通脹數據來看，主要有正反兩方面因素。一方面，經濟已經出現了放緩跡象，而近期銀行倒閉事件對信貸緊縮的影響也需要再觀察；另一方面，通脹尤其是核心通脹仍居高位，依然顯示出一定的韌性。美聯儲需要觀察這兩個相反的因素到底哪一個更大。
另外，本輪貨幣緊縮力度很大，它對經濟以及抗通脹的影響和作用需要更多時間來觀察。最近一些美聯儲官員的公開言論似乎也傾向于“暫停”或者“跳過”一次加息，從而有時間來觀察這些影響。
總之，我認為，對于6月要召開的貨幣政策會議，美聯儲不加息的可能性更大一點。但即使6月份不加息，也并不意味著本輪加息周期的結束，更不意味著美聯儲在此后的會議上開啟降息。下一步美聯儲怎么走，還要看通脹和就業的具體數據。
Q2：美國4月核心PCE增長超預期，顯示通脹仍具粘性。您如何展望美國通脹接下來的走勢？
彭文生：短期來講，未來1-3個月，通脹可能會呈現出一定的慣性，繼續向下走，但節奏可能比市場預期的慢一些。中期來看，未來6個月左右，主要看經濟的熱度狀況，能否把總需求降下來。未來一到兩年，通脹的走勢要看貨幣供給條件。如果美國貨幣政策繼續保持緊縮態勢，通脹最終會下來，經濟可能也會進入衰退。我認為，通脹中期走勢是向下的，但是在未來多長時間內才能降至目標水平，仍有較大的不確定性。
從更長期來看，和過去相比，當前全球宏觀環境發生了根本性變化。地緣政治導致和平紅利下降，各國尤其歐美國家增加軍費開支，帶來需求的增加。此外，地緣政治主導的產業鏈調整，以及綠色轉型等還帶來了成本的增加。從這個意義上講，中長期全球面臨著成本增加，就通脹和經濟增長之間的平衡而言，二者的取舍關系發生了變化，這是一個“滯脹”邏輯。也就是說，未來若維持同樣的經濟增長，我們得接受更高的通脹；而為了維持同樣的通脹，我們得接受更低的經濟增長。
面對這個取舍，政府會怎么做？有兩個因素值得考慮。一是，過去幾十年，全球貧富差距大幅增加，許多國家都在朝著降低貧富差距、促進包容性增長的方向走，這意味著消費率上升、儲蓄率下降，可能導致政策對通脹的容忍度上升。二是，美國、歐洲等國家的政府債務比較高，更高的利率對政府債務可持續性會產生負面影響。綜合來看，我認為，政府可能會選擇為維持經濟增長而容忍比過去更高的通脹率。
Q3：所以，您認為美聯儲會接受比2%更高的通脹目標？
彭文生：這個問題比較復雜，我覺得一個值得重視的視角是政府債務負擔的可持續性。前面提到控制通脹的“犧牲率”上升，要把通脹降到2%的目標水平，經濟增長下降的幅度可能會比過去大，但經濟增長是債務可持續的關鍵。另一方面，通脹也有利于稀釋政府債務負擔，增加其可持續性。這兩個方面的考慮意味在債務水平高企的情況下，政府有動力提升對通脹的容忍度。
但增加通脹容忍度本身也是有風險的，假設通脹率長期保持在5%-6%的水平，通脹預期就會很強，通脹率在經濟周期的繁榮階段可能會達到7%-8%。所以通脹容忍度的上升，不代表不需要控制通脹，政策需要謹慎對待，一個可能是目標有小幅提高，比如從2%提高到3%，另一個可能是容忍通脹偏離2%的目標，但隨著后一種情形持續的時間延長，目標的可信度或者意義也就是下降了。
Q4：近期公布的幾項數據顯示美國勞動力市場依然強勁。伯南克和布蘭查德在最新工作論文中表示，就業市場過熱對通脹的影響更持久，美國需要采取行動來改善就業市場的供需平衡以抑制通脹。您如何看待當前美國的就業市場？如何改善供需平衡？
彭文生：就業市場確實是這次美國經濟周期中的一個困惑之處。美國近一年大幅度緊縮貨幣條件，M2持續四個月負增長，3月份美國M2同比下降4.05%，聯邦基準利率在一年多的時間里也升到了5%-5.25%區間，經濟也有一些明顯降溫，一季度GDP增速與去年相比有明顯下降。但是，就業市場整體來看依然很強勁，失業率在過去幾十年最低的水平附近。
從傳統上理解，就業市場強勁，工資上升的幅度可能比較高，增加成本，同時也帶來消費需求增加，由此會對通脹產生壓力。這一次就業市場這么強勁，可能有兩個解釋：
第一，貨幣緊縮存在“時滯”效應，GDP增長有所放緩，但可能還需要一些時間才能反映在就業市場上。
第二，就業市場與經濟增長的關系發生了一些變化，也就是說，同樣的經濟增長所創造的就業機會比過去多了，對勞動力需求比過去強了。為什么？一方面可能是與政策刺激有關，現在美國政府推動所謂的“回岸”、“友岸”、“近岸”促進制造業回流，以及扶持服務業等一些政策，都可能導致就業需求比較旺盛。另一方面，疫情的因素導致就業的供給比過去弱了，雖然現在勞動參與率有所回升，但仍低于疫情前水平。所以，一方面需求比較強，另一方面供給比較弱，由此導致當前的勞動力市場比在過去的經濟周期里呈現的更加強勁。
以上兩個可能，時間差和經濟結構調整，還可以從勞動生產率的變化來看。近期美國勞動生產率下降，有兩種解釋，一是經濟周期波動的時間差，貨幣緊縮導致經濟增長先放緩，還沒有體現在就業下降，一段時間我們觀察到勞動生產率下降，是周期波動的一個階段性結果；另一個解釋是疫情沖擊或者一些扶持制造業回流和服務業的政策，導致資源配置朝著勞動生產率較低的行業傾斜，使得整體的勞動生產率下降。
以上兩個可能，哪個更符合現實，還有待觀察，我個人的觀點是不能簡單否定經濟結構變化的可能性。如果是這樣，一個含義是，要讓通脹下來，就需要有更低的經濟增長。雖然美國經濟現在似乎還沒有進入“衰退”，但可能需要更緊的融資條件、更低的經濟增長，才能讓強勁的勞動力市場有明顯降溫，才能把通脹真正控制下來。
Q5：您預計本輪加息周期會持續到何時？
彭文生：正如剛才所講，緊縮的貨幣政策距離充分發揮作用還需要一點時間，或者貨幣緊縮的力度還不夠。硅谷銀行事件發生以后，市場對美聯儲下半年降息的預期有一點過于樂觀。基于最近的變化，今年下半年降息發生的概率明顯下降，至于明年是否會降息，還要看貨幣緊縮力度對經濟造成的影響。
一個值得關注的新增因素是，銀行風險事件以后，美國政府兜底救市對市場風險溢價的影響。硅谷銀行風險事件發生后，美國采取的措施非常及時、有力，對穩定短期市場恐慌有非常明顯的幫助。但這同時也帶來了一個問題，政府兜底增加了市場信心，導致風險溢價下降。
一般來說，私人部門（企業或個人）的融資成本（市場利率）由兩部分構成，一部分是無風險利率，如國債收益率，短期國債收益率主要受到美聯儲貨幣政策操作的影響；另一部分是風險溢價。想讓通脹下降，就要讓融資成本上升，進而降低總需求。融資成本上升可以通過美聯儲加息來實現，等加到一定程度以后，融資條件的緊縮導致債務違約增加，這些風險事件進一步導致風險溢價上升，這個時候無風險利率反而就不需要再上升了。也就是說，融資條件的緊縮可以分為兩個階段，第一階段主要是無風險利率上升，然后是風險溢價上升；第二階段是無風險利率不再上升，甚至市場恐慌（風險溢價大幅上升）可能還會帶來無風險利率下降（央行降息）。這就是銀行風險事件發生后，風險溢價上升，市場預期美聯儲可能會降息的原因。
現在的問題是，美國政府兜底救市的措施阻礙了上述的市場傳導機制。從最新的美國市場風險溢價來看，信用債的信用利差、股票市場的收益率和國債收益率之差都是過去十幾年最低，僅高于次貸危機前市場極度樂觀時的水平。在這樣的情況下，無風險利率需要進一步上升或者在現在的高位維持更長時間才能夠實現經濟降溫、控制通脹所要求的融資條件。
總結來講，觀察未來利率走勢的一個重要影響因素就是風險溢價。如果未來出現更多的風險事件，風險溢價上升，那么美聯儲降息的空間增加；而如果政府兜底作用導致風險溢價一直處于低位，那可能就要求無風險利率維持在比較高的水平，甚至會要求美聯儲進一步加息。
Q6：近日美聯儲公布的褐皮書顯示，美國經濟有降溫跡象。您認為美國能否實現經濟“軟著陸”？陷入衰退的可能性有多大？
彭文生：從貨幣政策緊縮的力度來看，我認為美國經濟“硬著陸”的可能性仍然比較大。雖然和幾個月前比，現在市場對“硬著陸”的擔心有所下降，但可能只是政府兜底讓經濟“硬著陸”的時間后延了。
從極度的貨幣寬松到急劇的貨幣緊縮，在這個過程中，雖然存在經濟“軟著陸”的可能性，但從邏輯上看這個概率比較小。如果沒有美國政府的兜底作用，可能銀行風險事件就變成一個比較大的銀行危機，經濟可能就會“硬著陸”。那么如果能夠僅依靠政府兜底就解決所有問題，那么事情就會變得非常簡單，但現實卻非如此。
Q7：如何看待美國當前銀行業壓力的去通脹效果？這一因素會在多大程度上影響聯儲貨幣決策？進一步收緊貨幣政策是否會導致銀行業危機爆發？
彭文生：信貸緊縮和金融周期有關。美國在2007年-2008年到達金融周期的頂部，然后進入次貸危機，金融周期往下走，持續幾年的去杠桿、房價下跌，一直到2013年金融周期觸底以后，美國進入比較溫和的金融周期上行階段，房價上升、信貸擴張。由于金融監管加強，2013年以后的信貸擴張沒次貸危機前幾年那么強強勁。
我的判斷是，這一次銀行風險事件會導致美國金融周期可能很快見頂，接下來就是房地產調整、信貸緊縮，金融周期開啟下行階段，從而也會帶來經濟下行。歷史上看，每一次金融周期的下行都會導致美國經濟衰退。這一次金融周期下行，經濟是否會實現“軟著陸”？我覺得可能性不大，但政府兜底確實起到了一個推遲“硬著陸”的作用。
Q8：您對未來全球通脹和利率環境有何展望？
彭文生：未來全球經濟增長主要受兩個方面的因素影響。一方面是供給能力下降，或者說潛在增長率下降。全球和平紅利下降、產業鏈調整、綠色轉型、人口老齡化等因素，都意味著未來的供給能力增長將下降。另一方面是需求上升，這里面一個重要原因就是貧富差距的縮小，包容性增長導致消費需求上升。供給下降，需求上升，意味著需要更高的利率來促使人們增加儲蓄，以支持投資來促進供給的增加。
總體來講，我認為存在一種可能是，全球的實際利率會比過去高，在這個基礎之上，如果政策對通脹的容忍度上升，名義利率的上升幅度比實際利率還要多一些。
Q9：美國債務上限法案通過后，財政部年底之前如果發售萬億級別的新債券，對股市和美國經濟下一步會帶來哪些影響？
彭文生：這要看彼時的經濟和通脹狀況。如果屆時通脹已經下來了，經濟也不好，美聯儲就可以再放松貨幣條件，增加流動性供給，從而吸收新發國債。如果通脹依然比較高，美聯儲就無法實行寬松貨幣政策，屆時發行國債，其收益率上升幅度將更大，但國債發行也相當于替代了美聯儲的貨幣緊縮。所以，美聯儲將會根據經濟狀況和國債供求通盤考慮，從而決定應該采取怎樣的貨幣政策。
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