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文 | 海豚投研
(NVDA.O) 北京時間 5 月 25 日凌晨，美股盤后發布 2024 財年第一季度財報（截至 2023 年 4 月）：
1、整體業績：企穩，開始回暖。本季度$.US 實現營收 71.92 億美元，同比下滑 13.2%，超此前公司指引（65 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）64.6%，達到指引預期上限（63.6%-64.6%）。毛利率已經重回正常區間，表明存貨處理基本已經完成。而本次財報的凈利潤 20.43 億美元，同比上升 26.3%，公司利潤端繼續好轉。
2、核心業務情況：AI 將帶來業績新成長。游戲業務和數據中心業務占公司收入 9 成左右，游戲業務仍有較大下滑，而數據中心開始企穩回升。
1）本季度游戲業務下滑 38.1%，下滑幅度有所減緩。海豚君認為本季度游戲業務繼續低迷的主要原因：①全球 PC 市場的需求在一季度已然疲軟，出貨量下滑至 5690 萬臺；②虛擬貨幣價格雖然在一季度有所回暖，但同比仍有較大下滑；③經銷商等渠道庫存壓力減緩，本季度對業務影響較小。
2）本季度數據中心業務同比增長 14.2%，宏觀環境在一定程度上影響了大廠的開支，但近期 AI 和大模型需求的增長，又給數據中心帶來新增量。
3、主要財務指標：費用率下降，帶動利潤釋放。本季度經營費用率下滑至 35%。從絕對值看，研發費用環比也出現了下降。而在存貨端已經明顯好轉，公司本季存貨凈減少 5.48 億美元，存貨壓力基本已經解除。
4、下季度指引：英偉達預計第二季度收入 110 億美元（正負 2%），同比增長 64%，大超市場預期 71.55 億美元； 一季度毛利率 68.6%（正負 0.5%），大超市場預期 65.12%，創歷史新高。
整體觀點：英偉達本次財報是不錯的。本季度的收入明顯超市場預期，毛利率也達到指引的上限。此前市場關心的存貨情況，本季度公司的存貨下降 5.5 億美元，也意味著公司此前的存貨危機徹底解除。本次財報展現出，英偉達已經走出了低谷。
和財報數據相比，更炸裂的是公司的指引。英偉達對下季度的收入和毛利率分別交出了 110 億美元和 68.6% 的指引，兩項數據都將是公司歷史新高。這已經不是走出低谷，而是直接走向巔峰了。下季度收入 110 億美元，同比增長 64%，大超市場預期（71.55 億美元）；而下季度毛利率 68.6%，同比提升 25.1pct，大超市場預期（65.12%）。
對于二季度如此超預期的指引，海豚君認為 PC 和游戲業務仍將相對疲軟，而超預期主要來自于 AI 和大語言模型方面激增的需求。而今已經和 Amazon Web Services、Google Cloud、Microsoft Azure 和 Oracle Cloud Infrastructure 等提供產品和服務。而各大廠對于 AI、云等算力的需求，也將持續給公司帶來成長的動力。
未來已來，英偉達的強勁指引，展現出當前 AI 和大模型的強烈需求。而本輪的科技革命，或許會比市場預期來得更快。英偉達，坐擁全球最強算力，將在 AI 浪潮中尤為受益。
當前粗看 PE(TTM) 已非常嚇人，超 100 倍。但基于最新指引，海豚君估算盤后大漲 25% 后，對應的今年前瞻 PE 大約 50 倍左右，公司在景氣周期中處于 50-60 倍的 PE 也相對合理。
而且從目前的節奏來看，炸裂的業績預告已經確定了它作為互聯網邁入 “AI 新時代” 時不可或缺、無法取代的基礎設施，的投資邏輯正在演變成 “景氣度” 投資：
大家應該對寧王、特斯拉景氣度投資的情況還印象深刻，景氣度投資時候只要業績持續邊際向上，拐點危險，很可能是一邊貴得高不可攀，一邊還會漲得讓人懊悔不已。
長橋海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：
01
1.1 營業收入
2024 財年第一季度英偉達公司實現營收 71.92 億美元，同比下滑 13.2%，超此前公司指引（65 億美元）。
公司本季度收入仍有下滑，但下滑幅度有所減緩。本季收入下滑是受游戲業務同比下滑 38% 的影響。
展望第二季度，公司收入迎來暴增的表現。英偉達預計第二季度收入 110 億美元（正負 2%），同比增長 64%，遠超市場預期的 72 億美元。海豚君認為在 AI 等需求的帶動下，公司二季度有望走出低谷，再創新高。
1.2 毛利率（GAAP）： 2024 財年第一季度英偉達實現毛利率（GAAP）64.6%，達到指引預期上限（63.6%-64.6%），本季度報表上的毛利率已經回到了公司正常水位。
公司之前毛利率的驟降，主要是公司進行了存貨減計的處理。而今毛利率重回 60% 以上，表明公司對存貨的處理已經告一段落。結合公司的存貨情況也能看出，英偉達本季度的存貨不再走高，下降至 46.11 億美元。
英偉達對第二季度的毛利率預期能回到 68.6%（正負 0.5%），大超市場預期（65.12%），二季度公司的毛利率也有望創出歷史新高。存貨的壓力已然不再，而公司在 AI 等需求的帶動下，盈利能力有望繼續走高。
1.3 經營指標情況
1）存貨/收入：本季度比值 64%，環比下降 21pct。公司本季度存貨開始下降至 46.11 億美元，存貨去化取得明顯效果。海豚君在上季度財報點評《熬過周期劫，又逢 ChatGPT，信仰回歸》中提到，“過往積壓的存貨已有明顯消化，新增的部分主要以主流產品備貨”。而今走出低谷的，存貨也不再是擔憂的問題；
2）應收帳款/收入：本季度比值 57%，環比下滑 6pct。應收賬款占比下降，公司收賬情況繼續向好。
02 核心業務情況：AI 將帶來業績新成長
由于游戲業務的低迷表現，2024 財年第一季度英偉達數據中心業務仍是最大的收入來源，占比接近 6 成。而游戲業務在企穩后，在公司各業務中的份額重新拿回 3 成份額。
游戲業務和數據中心，仍是公司最為核心的業務，兩項合計收入占比達到 90% 左右。
2.1 游戲業務：2024 財年第一季度英偉達游戲業務實現營收 22.4 億美元，同比下滑 38.1%。公司認為是受宏觀經濟的影響和降低出貨量以平衡渠道庫存的影響。
而海豚君認為本季度游戲業務表現低迷的原因主要是：
①全球 PC 市場在一季度仍然低迷，并未出現回暖的跡象。根據 IDC 最新的數據，2023 年一季度全球 PC 市場出貨加速下滑，僅有 5690 萬臺，同比下滑近 30%。而由于顯卡在游戲領域的應用主要用于 PC 端，而在后疫情時期的市場對 PC 的需求明顯回落，直接削弱了市場對游戲顯卡的需求；
②虛擬貨幣價格影響挖礦需求，間接影響游戲業務。由于挖礦和游戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用于挖礦。某虛擬貨幣為例，期貨報價去年同期有 4w 美元以上，而一季度僅在 2w 美元左右。價格回落，需求也同比下滑。但相比于去年年底 1.5w 美元的價格，一季度環比仍有一定的回升。
③經銷商囤貨的影響，已經不大。經歷前幾個季度的存貨去化，經銷商的庫存壓力也有明顯改善。經銷商的庫存對出貨影響已經不大。
海豚君認為本季度游戲業務仍有較大下滑，主要還是因為宏觀環境變化，對 PC 市場的需求造成的影響。
2.2 數據中心業務：2024 財年第一季度英偉達數據中心業務實現營收 42.84 億美元，同比增長 14%。本季度的數據中心業務再創新高，主要得益于對生成 AI 和大型語言模型需求的增加。
數據中心業務企穩回升，是很好的跡象。本來市場擔心大廠收縮開支的影響，在 AI 等新需求的帶動下，已經一掃而過。得益于 AI 的和大語言模型的需求增長，市場對英偉達 A100 及 H100 的芯片需求大增。
對于公司給出的下季度 110 億美元的強勁收入指引，海豚君認為這主要來自于數據中心需求的放量增長。而在下季度數據中心業務的增長，也將重新提速。
2.3 汽車業務：2024 財年第一季度英偉達汽車業務實現營收 2.96 億美元，同比增長 114.5%，這些增長主要來自自動駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。
在新能源車的帶動下，公司汽車業務再創新高。隨著自動駕駛等應用的持續滲透，汽車業務有望給公司帶來新的成長性。
雖然汽車業務增長很快，但本季度收入份額仍僅有 4.1%。當前英偉達的成長情況，主要還是受數據中心和游戲業務的影響。
03 主要財務指標：費用率下降，帶動利潤釋放
3.1 營業利潤率
2024 財年第一季度英偉達營業利潤率回升至 29.8%，向合理區間靠攏。本季度營業利潤率的回升，主要是費用率的下降帶來。
從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：
“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用占比”
1）毛利率：本季度 64.6%，同比下滑 0.9pct。經歷存貨處理后，公司毛利率基本回歸正常水位。這也意味著，公司的存貨也回歸合理區間；
2）研發費用率：本季度 26.1%，同比上升 6.6pct。從去年二季度開始，公司整體提升了研發支出。而環比來看，本季度研發費用的絕對值有所減少，公司對研發費用有所控制；
3）銷售、行政等費用占比：本季度 8.8%，同比上升 1.7pct。銷售費用隨營收會有一定的變化，而行政費用的剛性表現使得整體費用率有所上升。
去年同期公司有一筆 13.53 億美元的終止收購成本，這直接拉高了去年一季度的經營費用，導致營業利潤率出現較大下滑。而本季度公司費用率較上季度，費用率端都有明顯下降，從而促使營業利潤率的繼續回升。
公司二季度經營費用指引仍高達 27.1 億美元，相比于一季度有所提升。結合營收指引，二季度經營費用率有明顯下滑，下滑至 24.6%。收入端的高速增長，直接將費用率降至歷史較低水位。
3.2 凈利潤（GAAP）率
2024 財年第一季度英偉達凈利潤 20.43 億美元，同比增長 26.3%，本季度凈利率環比回升至 28.4%。本季度公司的收入端開始企穩，毛利率也回到了合理區間。費用端的下滑，直接帶動利潤端的回暖。
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